来源：
notes/books/Horizon Robotics 2026-06-02 Bernstein/01_详细解读.md伯恩斯坦 2026-06-02 地平线机器人研报详细解读
标的：地平线机器人-W
9660.HK
机构：Bernstein
原始报告：Horizon Robotics: Near-term pressure due to OEM in-house chip deployment, but long-term thesis is intact
日期：2026-06-02
原始文件：source_materials/Horizon Robotics_ Near-term pressure due to OEM in-house chip deployment, but long-term thesis is intact.pdf
全文转换稿：source_materials/pdf_full_text.md
说明：本文是独立目录下的新版结构化解读，便于与瑞银、大摩报告分开存储和独立同步飞书。
1. 核心结论
Bernstein 认为地平线机器人短期承压，主要来自两个担忧：主机厂加速自研智驾芯片，以及 2026 年中国汽车需求偏弱导致市场怀疑公司交付目标。
但报告维持 Outperform 评级，目标价 HKD 10.00。报告日收盘价为 HKD 5.43，对应约 84% 上行空间。
这份报告的核心判断是：主机厂自研芯片会改变地平线的商业模式和利润分配方式，但不必然把地平线从价值链中切出去。地平线可以通过 BPU IP 授权、royalty、HSD 软件和工具链生态继续参与价值分配。
2. 关键数据
报告披露的核心数据包括：
- 评级：
Outperform - 目标价：
HKD 10.00 - 收盘价：
HKD 5.43 - 隐含上行空间：约
84% - 市值：约
HKD 79.2bn - 企业价值：约
HKD 48.9bn - 2026E EV/Sales：
8.3x - 2026E EPS：
-0.25 RMB
估值基于 2H27-1H28 销售额 RMB 11.5bn 和 10.3x EV/Sales。也就是说，地平线仍是高成长收入估值框架，而不是当期利润估值框架。
3. 主机厂自研的真正问题
市场担心 BYD、理想、小鹏、蔚来、特斯拉、华为等玩家自研智驾芯片，会压缩第三方供应商空间。
Bernstein 的反驳是：自研芯片和第三方芯片会共存。多数 OEM 不具备同时完成芯片、软件、算法迭代和规模经济的能力。
报告列出三类门槛：
- 规模门槛：低于约
150 万辆/年，自研芯片经济性不足。 - 软件门槛：智驾体验主要由算法、数据闭环、工程调参和量产 know-how 决定。
- 技术门槛：行业仍在从 L2++ 到 L3、从端到端到 VLA/world models 快速演进，算力和算法变化太快，OEM 很难长期摊销自研投入。
管理层估计真正能成功自研的 OEM 概率约 10%。这个数字可以争论，但它揭示了地平线管理层的底层判断：成功自研需要规模、软件深度和科技公司 DNA 同时成立。
4. ARM + Android 框架
报告最重要的框架是 ARM + Android。
ARM 代表底层 IP 授权：
- 地平线可授权 BPU 核心。
- OEM 可基于 BPU 做自研智驾芯片或舱驾融合芯片。
- 授权费可一次性或周期性收取。
- 芯片量产后，地平线可按内部芯片结算价收取 royalty。
- royalty 毛利率可达到
90%+。
Android 代表软件生态：
- HSD 智驾软件与 BPU 生态深度绑定。
- 将 NVIDIA 生态算法迁移到 BPU 难度高。
- 即使 OEM 自研芯片，只要底层使用地平线 BPU，仍可能保留在地平线生态内。
因此，OEM 自研不是简单的“地平线收入归零”，而是从直接卖芯片转向“芯片 + 软件 + IP license + royalty”的混合模式。
5. 最大风险：高毛利率不等于高绝对毛利
报告中最需要警惕的是 IP 授权模式的经济性。
IP 授权和 royalty 的毛利率很高，但不必然带来更高单车绝对毛利。若客户从购买 Journey 6 芯片和软件，转向购买 IP 并自行设计芯片，地平线可能获得更高毛利率，却损失部分单车收入和绝对毛利。
后续不能只看毛利率改善，必须跟踪：
- 单车收入是否下降。
- 单车绝对毛利是否下降。
- royalty 是否持续、可审计、可规模化。
- IP 授权是否前置确认收入，导致后续收入波动。
- 软件是否还能在 IP 客户中持续绑定。
6. 产品与客户进展
Journey 6M 是 2026 年主力放量产品之一，可支持入门级城市 NOA。它的体验弱于 Journey 6P 的完整 HSD，但能满足监管要求并提供可接受消费者体验。
Journey 6P 定位完整 HSD 平台，更适合高规格城市 NOA 和中高端智驾车型。
Starry 舱驾融合芯片的吸引力来自降本：2-box 到 1-box 可以减少电源、被动器件、PCB 面积、铝壳和液冷板等成本。第一家量产客户会形成标杆效应。
KakaClaw 座舱 OS 与部分头部国内客户适配推进中。它不强绑定地平线芯片，也可以跑在 Qualcomm 平台上，因此软件上车节奏可能快于硬件。
7. 2026 年节奏
管理层将 2026 年描述为“前低后高”。报告提到，2026 年上半年中国汽车行业偏弱，前四个月国内汽车销售同比约 -20%，5 月可能也偏软。
Bernstein 认为短期 earnings miss 风险有限，因为 2026 年销量大多来自已经获得的 design wins。真正更前瞻的指标，是 2026 年下半年到 2027 年初新增 design wins 的数量和质量。
8. 竞争格局
报告把行业供应链分为三类：
- NVIDIA + 软件伙伴。
- Horizon + 自有软件。
- OEM 自研芯片 + 自研软件。
对华为，管理层承认其会获得显著份额，但认为单一中国 OEM 集团存在规模上限。管理层判断中国约 2500 万辆 乘用车市场中，约 30%-40% 对地平线较难触达，但剩余长尾市场仍足够大。
这里的关键风险是：如果地平线最终主要拿到低价长尾市场，而高价值车型和高利润池被华为、自研 OEM 或 NVIDIA 生态拿走，公司收入和利润弹性仍会受到压缩。
9. 与瑞银观点的组合使用
瑞银和 Bernstein 都给出 HKD 10.0 目标价，但两者回答的问题不同。
瑞银更直接处理业绩节奏：因中国汽车需求疲弱，下调 2026-2028 年收入预测，但维持买入。
Bernstein 更直接处理长期护城河：主机厂自研是否会破坏地平线价值链位置。
组合起来看，当前多头逻辑是：短期行业需求和市场情绪压制真实存在，但地平线的长期平台价值尚未被证明破坏。真正的反证将来自新增定点质量下降、单车价值量下降、软件/IP 绑定失败，而不是单纯股价下跌。
10. 后续跟踪动作
- 每月跟踪主要客户车型销量和智驾方案上车节奏。
- 每季度跟踪收入增长、毛利率、绝对毛利和经营现金流。
- 单独跟踪 IP 授权客户数量、royalty 披露方式和收入确认节奏。
- 跟踪 Journey 6P、Starry、KakaClaw 的量产客户和实际体验反馈。
- 对比华为、NVIDIA、Momenta、黑芝麻等竞争方在中高端车型和大众车型中的份额变化。
11. 来源
- Bernstein 原始 PDF：
source_materials/Horizon Robotics_ Near-term pressure due to OEM in-house chip deployment, but long-term thesis is intact.pdf - Bernstein PDF 全文转换稿：
source_materials/pdf_full_text.md