来源：notes/books/Horizon Robotics 2026-05-19 Goldman Sachs/01_详细解读.md

高盛 2026-05-19 地平线机器人研报详细解读

标的：地平线机器人-W 9660.HK
机构：Goldman Sachs
报告标题：Horizon Robotics (9660.HK): Asia Communacopia + Technology — Key Takeaways: NOA penetration up; Integrating Cockpit-Driving SoC/OS
发布时间：2026-05-19 10:39 HKT
本地原文：source_materials/高盛5月18日研报.pdf
全文转换稿：source_materials/pdf_full_text.md
处理日期：2026-07-07
说明：本文基于用户提供 PDF 的个人助理沉淀，不构成投资建议。

1. 核心结论

这篇高盛研报的重点，不是新增了很多财务细节，而是把地平线当前的多头逻辑压缩成两个最核心的增长引擎：

1. NOA 等高阶 ADAS/AD 功能继续从中高端车型向主流车型、再向更低价位车型渗透。
2. 地平线开始把“智驾芯片”升级为“舱驾一体平台”，试图通过 Starry 芯片和 KaKaClaw OS 同时拿硬件价值量和软件入口。

高盛维持 Buy，12 个月目标价 HK$15.30，以 2026-05-18 收盘价 HK$5.97 计算，隐含约 156.3% 上行空间。

一句话概括：高盛押注的不是短期业绩 surprise，而是地平线能否借助 NOA 下沉和舱驾一体平台，在 2027-2028 年之前完成收入放量、ASP 提升和盈利拐点。

2. 报告最重要的新信息

2.1 舱驾一体不只是降本，而是平台叙事

管理层在会上重点推介了舱驾一体解决方案，包括：

1. Horizon Starry 芯片；
2. KaKaClaw 车载 OS。

高盛认为，这套方案对 OEM 的吸引力首先来自降本：

1. 更少的 memory；
2. 更少的 PCB；
3. 更低的散热与 cooling 成本；
4. 更少的系统级重复器件。

但更重要的是，地平线想把自己从“一个 AD 芯片供应商”往“智能车操作平台”方向推。只要这个方向成立，公司未来收入来源就不只是芯片 ASP，还可能扩展到 OS、座舱交互、软件订阅和更深的系统绑定。

2.2 管理层判断软件整合会先于硬件整合

报告里有个细节值得单独记住：管理层认为，受当前硬件架构和 OEM 内部组织分工影响，真正的硬件级舱驾融合不会一夜之间全面发生，但软件层面的整合会更快。

这意味着：

1. 近期更容易落地的不是“所有车都一颗芯片搞定”；
2. 而是智能驾驶和智能座舱在交互逻辑、OS 和体验层先打通。

对跟踪地平线来说，这个判断很重要，因为它决定了验证节奏。未来不能只盯芯片是否全面融合量产，也要看 KaKaClaw 这类软件层产品是否先拿到客户。

3. 多头逻辑的真正支点：NOA 下沉

高盛反复强调的并不是一个抽象的“智驾行业增长”，而是 Highway/City NOA 正在穿透主流车型。

报告的底层假设是：

1. 高阶 ADAS/AD 功能会继续从高价车向大众化车型扩散；
2. 功能扩散带来的不只是销量，而是更高价值量芯片的上车；
3. 只要地平线仍在主流 OEM 供应链里，功能渗透率上升就能同时推升出货量和 ASP。

这是这篇报告最关键的一点。它不是单纯说“车卖得更多”，而是说“每辆车上搭载的 AD 能力更强，所以芯片和解决方案的单车价值量也更高”。

4. ASP 提升为什么被高盛看得很重

管理层提到，2025 年 ASP 已因为更高端 AD 芯片出货而显著提升，并预计 2026 年继续延续。

这对估值非常关键，因为如果只有出货量增长，而 ASP 不抬升，公司更可能只是一个薄利硬件供应商；但如果量和价同时上行，财务杠杆就会明显更强。

所以后续看财报，不能只看：

1. 出货量；
2. 收入同比。

还要额外看：

1. 产品结构是否继续向高阶 AD 芯片升级；
2. 单车价值量是否在提高；
3. 毛利率和绝对毛利是否同步改善。

5. 高盛给出的财务路径

报告给出的核心预测如下：

这组数字说明高盛押注的是一条很陡的经营杠杆曲线：

1. 2026E 仍然亏损，但亏损快速收窄；
2. 2027E 转正 EBITDA 和 EPS；
3. 2028E 进入更明显的利润释放期。

换句话说，目标价成立的前提不是“明年就证明一切”，而是市场愿意提前为 2027-2028 年的利润兑现付费。

6. 估值方法偏激进，意味着执行要求更高

高盛的估值方法是：

1. 基于 2029E EBITDA；
2. 给予 28.0x EV/EBITDA；
3. 再用 11.5% COE 折现回 2026E。

这说明两件事：

1. 这是一个明显偏中长期的成长估值，而不是基于近一年利润的保守估值；
2. 只要市场怀疑地平线到不了 2027-2029 这条利润轨迹，目标价弹性就会被快速压缩。

因此，这篇研报虽然看起来给了很高上行空间，但本质上对执行要求并不低。

7. 这篇报告的局限

这份材料只有前两页是实质研究内容，剩余部分大多是披露和历史目标价表，因此它更像“会议纪要式增量更新”，而不是完整深度覆盖。

需要特别注意的局限包括：

1. 它大量引用管理层表述，独立验证信息不多；
2. 对竞争格局没有展开，比如华为、英伟达、Momenta、OEM 自研芯片的压力没有细拆；
3. 对舱驾一体平台的商业化节奏、客户名单、收入贡献没有定量披露；
4. 目标价依赖远期 EBITDA，短期业绩波动对股价情绪仍可能有很大影响。

所以这篇报告适合拿来理解“多头现在最想抓住什么”，但不适合单独作为投资结论。

8. 风险点

高盛列出的主要下行风险包括：

1. 竞争加剧或汽车供应链价格压力超预期；
2. 产品结构向 AD 升级的节奏低于预期；
3. 客户扩张慢于预期；
4. 地缘政治下的供应链风险。

如果结合当前行业环境，我认为还应额外关注两个延伸风险：

1. 舱驾一体如果最终只体现为降本，而没有形成软件平台粘性，估值很难长期抬升；
2. 如果 NOA 的大众化渗透速度低于市场乐观预期，量和价齐升的逻辑会同时受压。

9. 对个人研究最有价值的启发

这篇高盛报告的价值，不在于它比别家多知道多少，而在于它把地平线的多头逻辑提炼得很清楚：

1. NOA 渗透继续下沉；
2. 高阶 AD 芯片继续推 ASP；
3. Starry + KaKaClaw 打开舱驾一体平台叙事；
4. 利润拐点被市场提前贴现。

后续跟踪地平线时，可以把问题压缩成四个验证项：

1. 主流车型和更低价位车型的 NOA 渗透是否真的持续上升；
2. 高阶 AD 芯片占比是否继续提高；
3. KaKaClaw 和舱驾一体方案是否拿到明确客户和量产车型；
4. 财务上是否正在向 2027E 转正路径靠近。

10. 后续跟踪动作

1. 跟踪公司后续财报或交流纪要中是否披露 Starry、KaKaClaw 的客户进展和 SOP 节奏。
2. 跟踪主流价格带车型的城市 NOA 搭载率变化，验证“下沉”是否真的发生。
3. 对比高盛、瑞银、摩根士丹利、Bernstein 对地平线 2026-2028 收入与盈利路径的差异，找出市场分歧真正落点。
4. 单独观察舱驾一体逻辑最终体现为“降本卖点”还是“平台粘性”，这决定估值上限。

11. 来源与限制

已使用来源：

• 用户提供 PDF：source_materials/高盛5月18日研报.pdf
• PDF 转换稿：source_materials/pdf_full_text.md

限制和待验证点：

• PDF 第 3-7 页主要为披露、价格目标历史和评级定义。
• 报告未披露舱驾一体方案的明确客户名单、收入贡献和量产时间表。
• 报告披露 Goldman Sachs 过去 12 个月与 Horizon Robotics 存在投行业务关系，应将其观点作为单一输入而非最终结论。