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地平线机器人 2025 年报与 2026 中报详细解读

摘要

本轮把地平线机器人（09660.HK）两份核心财报读透并做了跨期对齐：

• 2025 年度业绩公告 + 内幕消息（2026-03-19，PwC 已审计，28 页）
• 2026 年中期业绩公告（2026-08-31，PwC 审阅，30 页）

一句话结论：两份报表的”利润”都被非现金公允价值项目主导，不能直接读。真实经营主线是——收入高速增长、毛利率被低毛利域控硬件摊薄、经调整亏损持续扩大；业务端份额和定点储备在快速积累。另外，“中高阶智驾出货量”只在 2025 年报披露过（45%、约 180.5 万套），2026 中报没有再给这个口径；“中高阶份额”也只在 2025 年报披露（14.4%），2026 中报换成了”城区 NOA 份额 22.8%”，两者分母不同、不可直接比较。

一、文件清单与来源

关键前提：D-Robotics 自 2026-03-31 起终止合并入账，2026 中报的 2025 同期比较数字已重述（仅含持续经营业务）。因此 FY2025 年报与 2026 中报的”2025 上半年”数字不可直接对比。

二、FY2025 年报核心财务

单位：人民币千元

其他年度数据：

• 研发开支 5,153,708（+63.3%），占收入 137.1%（2024：132.4%）
• 行政开支 725,964（+13.9%），占收入 19.3%（2024：26.8%）
• 销售及营销开支 631,924（+54.2%），占收入 16.8%（2024：17.2%）
• 金融资产减值亏损净额 9,575（-81.3%，因收款管理改善）
• 其他收入 335,183；其他收益净额 421,517
• 财务收入净额 389,849
• 采用权益法入账的分占投资亏损 (853,054)（2024：(557,287)，主因酷睿程与 HCT）
• 以股份为基础的支付 992,844（+76.4%）
• 全职雇员 2,215 人（2024：2,078）；雇员薪酬开支总额 2,917.7 百万元（2024：2,447.5 百万元）
• 全年不派股息

三、FY2025 亏损拆解：非现金公允价值主导

优先股及其他金融负债的公允价值变动：2025 年亏损 (6,664,051)，2024 年为收益 4,676,724。

单这一项年际摆动约 113.4 亿元，是 2025 年巨亏的唯一主因，属非现金、与经营无关。这也正是公司额外披露经调整亏损的原因。

因此看这份年报的正确方式：

• 看经调整经营亏损 (2,372,323) 判断主业失血速度
• 看优先股/金融负债余额与转换安排判断潜在摊薄
• 不要把年内亏损 (10,469,366) 当作经营恶化

四、FY2025 收入结构与毛利率

单位：人民币千元

关键读数：

• 产品解决方案毛利率 46.4% → 34.5%，公司解释为向客户交付自动驾驶域控制器及其他整合产品设备单元（含非核心元件），只收象征式加价；剔除此影响后调整毛利率为 42.5%。
• 授权及服务毛利率升至 94.5%，占比过半，是综合毛利率的支撑项。
• 收入确认时点：汽车解决方案按某一时间点 3,419,283、按一段时间 137,904。

五、FY2025 出货量与 ASP（低／中／高阶全景）

5.1 披露事实

• 车载级征程系列处理硬件总出货量 401 万套，同比 +38.8%。
• 其中支持中高阶智驾（高速＋城区 NOA）的硬件出货量占总出货 45%，为 2024 年同期的 4.8 倍。
• 中高阶硬件贡献产品及解决方案收入超 80%。
• 平均单车价值量（ASP）提升超 75%。
• 超 95% 的总出货量通过生态合作伙伴完成交付。

5.2 倒算拆分

注意：401 万套、45%、4.8 倍是披露值；180.5／37.6／220.6／251.3／288.9 万套是倒算值。

5.3 能不能拆成”低／中／高”三档

不能。 年报的口径是二分法：

• “中高阶”的定义就是高速公路 + 城区 NOA 合并（即公告里的 AD），没有再拆”中＝高速 NOA”“高＝城区 NOA”。
• 也没有按芯片型号（征程 3/5/6B/6E/6M/6P）拆出货量。
• 所谓”低阶”＝总出货减中高阶，是残差口径。

唯一能定位”最高阶（城区 NOA）”的线索：

• HSD（全场景城区方案）2025 年 11 月量产，一个多月交付超 22,000 套。
• 单征程 6M 的城区方案量产是 2026 年 1 月（报告期后）。
• 即：180.5 万套中高阶里，城区 NOA 只有数万套级别，绝大部分是高速 NOA。此为推断，非披露。

5.4 ASP 计算（跨期）

• FY2025 ASP 同比约 +76%，与公司”提升超 75%”口径吻合，可作交叉验证。
• 口径警告：这是”每套芯片对应的产品及解决方案收入”，分子含域控制器等非芯片硬件与解决方案服务，且含”象征式加价”的过手成本，不是芯片本身的纯 ASP，属上限代理值。

六、FY2025 业务与市场地位

行业（2025 全年，中国乘用车）：

• 智驾渗透率 67.6%（历史新高）。
• 中高阶（高速＋城区 NOA）占智能车新车销量由 2024 年 21.6% 升至 42.6%。
• 自主品牌智能车中，中高阶占比 61.8%；合资品牌仅 13.1%。
• 20 万元以下主流市场（占乘用车总销量 65%）中高阶渗透率由年初 5% 陡升至年末 50% 以上。

公司份额：

产品与生态：

• HSD：2025 年 11 月量产，中国首个一段式端到端量产智驾大模型；一个多月交付超 22,000 套；搭载车型占相关车型总销量 83%；2026 春节智驾里程占比 41%；获 10 家 OEM、20 余款车型定点。
• 全年新获 110+ 款车型定点，其中 HSD 贡献 20 余款。
• 出海：11 家车企、40+ 款出口车型定点，覆盖中国前五大出口商，生命周期出口定点 200 万套。
• 合资：9 家在华合资品牌、35+ 款车型定点，大众集团以外占比超 60%；通过 2 家国际 Tier-1 拿下 3 家国际车企海外车型，生命周期定点 1000 万套。
• 2026 年 1 月：行业首个基于单征程 6M 的城区智驾方案量产，向 10 万元国民车市场下探。
• 后续路线：新一代舱驾融合 Agentic CAR SoC + Agentic CAR OS；BPU”黎曼架构”；征程 7；2026Q3 国内 Robotaxi 试运营。

七、FY2025 资产负债表与流动性

单位：人民币千元

• 现金及等价物 +31.3%（筹资及经营所得现金驱动）。
• 资本承担 528.6 百万元（2024：161.8 百万元）；对合营/联营承担 1,359.9 百万元（2024：1,513.5 百万元）。
• 报告期内无回购，年末无库存股。

客户集中度（占总收入 10% 以上）：

大客户排名年际大幅换位，前四大合计约 56%。

八、内幕消息：D-Robotics 取消合并入账

背景：

• D-Robotics 原为并表子公司，因持续融资，地平线持股自上市时近 70% 被稀释至约 40%。
• D-Robotics 员工持股平台 D-GUA Brother LP 拟终止与 Horizon Together Holding Ltd. 的一致行动协议；创始人拟撤回就 D-Robotics 董事任命向 Horizon Together 授予的授权书。
• 上述文件签署后，地平线不再拥有控制权 → 取消入账。

会计与主体影响：

• D-Robotics 转为联营公司，按权益法入账；地平线仍为第一大股东。
• D-Robotics 成为执行董事余凯博士的联系人，构成关连人士；后续持续关连交易按上市规则 14A 章处理。
• 地平线将继续向 D-Robotics 提供产品解决方案及研发服务。

公司给出的三条理由（原文）：

1. 有利于聚焦业务模式、优化资源配置——集中研发资源于 BPU 芯片计算架构及物理 AI 基座模型，紧抓智能汽车这一最大商业化落地场景。
2. 符合 D-Robotics 自身发展需要——有利于其后续独立融资，增强管理层灵活度与影响力。
3. 有利于优化本公司财务表现——D-Robotics 毛利率远低于主营，出表可提升整体毛利率；相关研发费用出表可优化经调整净利润。

解读：第 3 条直白承认出表会改善毛利率与经调整利润，属于”财务呈现优化”，读者需自行还原并表口径。

九、FY2026 中报核心财务（持续经营业务）

单位：人民币千元

其他：

• 研发 2,754,997（+21.9%）；行政 327,667（+18.1%）；销售及营销 354,496（+41.4%）
• 金融资产减值亏损净额 77,012（+421.4%）
• 其他收入 175,069（-19.2%）；其他收益净额 311,462
• 财务收入净额 166,161（基本持平）
• 采用权益法入账的分占投资亏损 (2,074,286)（主因 D-Robotics 出表后分占亏损及其优先股公允价值变动）
• 金融负债公允价值变动收益 5,240,607（主因 CARIAD 可转债随股价波动）
• 终止经营业务利润 2,168,735 = 一次性终止合并收益 2,778,754 − D-Robotics 期内亏损约 610,000
• 以股份为基础的支付 434,262
• 全职雇员 2,052 人（2025-12-31：2,215）；雇员薪酬开支 1,399.4 百万元（2025H1：1,460.4 百万元）
• 不派中期股息

十、FY2026 中报”由亏转盈”的真实驱动

利润几乎全部来自非现金／一次性项目：

1. 金融负债公允价值变动收益 5,240,607（CARIAD 可转债，股价驱动、非现金、可能反转）
2. 终止合并 D-Robotics 的一次性收益 2,778,754（计入终止经营业务）

剔除后，主业实际在恶化：收入 +32.9%，但经营亏损反而扩大 11.1%，经调整经营亏损扩大 21.4%。

十一、FY2026 中报收入结构与毛利率

单位：人民币千元

• 产品线毛利率同比收窄 8pp；剔除”象征式加价”的域控等非核心硬件后，调整毛利率 48.1%（2025H1 调整后为 45.2%，实际 +约 3pp）。
• 授权及服务占比升至 55%，是综合毛利率维持 66.0% 的关键。
• 收入确认：按某一时间点 2,020,254；按一段时间 34,730。

十二、FY2026 中报出货量与 ASP

• 征程系列处理硬件总出货量 221.8 万套，同比 +12.1%（2025H1 倒算约 197.9 万套）。
• 未披露中高阶／分级别出货量，也未披露分芯片型号出货量。
• 倒算 ASP：925,627 千元 ÷ 2,218,000 套 ≈ 417.3 元/套；2025H1 约 407.7 元/套，同比 +2.4%。
• 量价分解交叉验证：收入 +14.8% ÷ 出货 +12.1% ≈ 价格/结构 +2.4%，与 ASP 计算一致。
• 口径警告同第五节：这是”单芯片对应的产品收入”，非芯片纯 ASP。

产品与业务：

• 发布 HSD V2.0（世界模型＋端到端强化学习）；HSD 智驾活跃用户占比超 88%。
• 累计近 500 款车型定点；中高阶累计接近 130 款。
• 征程 6B（入门级）：25+ 家车企量产定点；生命周期定点破 2,000 万套；博世/neueHCT 整体订单超千万套，2026Q3 起量产；电装、欧摩威选用为开发基座。
• 大众酷睿程：基于征程 6 系列的全场景高阶方案已量产，将搭载大众在华三家合资企业 7 款新电动车，2027 年起拓展至 CEA 序列。
• 广汽丰田：征程 6B 全球首发量产。
• 出口：累计超 60 款出口车型定点；中国 H1 整车出口 +65.3%，CR6 超 70%，地平线覆盖全部六大出口车企。
• 征程 7：面向 L3/L4，预计 2027Q2 初流片。
• 2026 年内拟携手一家零售科技与供应链巨头启动 L4 Robotaxi 试验。

十三、份额口径对比：2025 年报 vs 2026 中报（重点）

2026 中报行业数据：H1 中国乘用车零售 -20.2%；智驾渗透率 76.1%（+8.5pp）；自主品牌 73.4%（+11.9pp）；合资首破 80%；AD 占智能车销量 46.8%；城区 NOA 占 AD 64.1%。

核心判断：14.4% 与 22.8% 不能直接比较。

• 定义不同：25 年 14.4% = 高速＋城区 NOA 合并；26 年 22.8% = 只算城区 NOA（更高、更窄的一档）。
• 分母不同：22.8% 明确是”中国自主品牌乘用车城区 NOA 计算平台”；14.4% 未限定自主品牌。
• 不可解读为”份额从 14.4% 涨到 22.8%”。
• 反证：26 中报自己给的 2025 年城区 NOA 份额是 17.9%，而 25 年报从未披露过 17.9%——说明 26 中报用了新口径/新数据源。
• 唯一同口径可直接比的是：自主品牌基础 ADAS 47.7% → 50.02%。

这是披露口径切换：26 中报不再沿用年度报告的”中高阶（高速＋城区）”定义，改披露”城区 NOA”和”智驾计算平台总份额”，同时不再披露中高阶出货量。

十四、跨期对比总表

注：FY2025 年报仍合并 D-Robotics，2025H1（重述）与 2026H1 仅含持续经营业务。

十五、两份文件的会计衔接

• 2026 中报的”2025 上半年”比较数字已按剔除 D-Robotics 重述，与 2025 年报口径不一致。
• 交叉验证：优先股及按 FVTPL 的其他金融负债 FY2025 年末 14,907,698 → 2026-06-30 6,947,118，减少约 7,960,580 千元（约 79.6 亿元），方向与 D-Robotics 优先股随出表移出合并范围一致（叠加可转债公允价值变动，非精确拆分）。
• 业务节奏：2026H1 收入 20.55 亿已达 FY2025 全年 54.7%；产品方案收入 9.26 亿达 FY2025 的 57%，增长在延续。

十六、资产负债表与后续事项（2026 中报）

单位：人民币千元

• 现金下降 26.4%（202 亿 → 149 亿），同期短期借款由 0.2 亿激增至 7.91 亿。
• 贸易应收款项账龄恶化：6–9 个月由 75,264 升至 859,890；9–12 个月由 26,316 升至 71,826；12 个月以上由 125,534 升至 182,539。
• 减值 +421.4% 系对”先鋒客户”给予优惠信用期所致。
• 资本承担 534.9 百万元；对合营/联营承担 974.1 百万元。
• 回购：2026 年 4 月 13,682,400 股（6.96–7.30 港元，约 0.963 亿港元）；5 月 66,479,400 股（5.25–6.33 港元，约 3.89 亿港元）；合计 80,161,800 股、约 4.85 亿港元，全部作为库存股。
• 2026-06-04：String Theory Robotics 及 Everest Robotics 分别将 2,137,977 股、9,484,751 股 A 类普通股按 1:1 转为 B 类。

报告期后事项：

• 2026-07-22 修订 CARIAD 可转换借款协议；2026-08-03 完成交割：支付现金约 3.989 亿美元 + 发行 1,301,763,486 股 B 类普通股；CARIAD 成为合计持股 9.9% 战略股东，自愿锁定 12 个月；公司折价赎回超过 9.9% 部分的转股权，减少约 4.9% 股权稀释。
• 2026-07-22 建议发行 4.5 亿美元零息可转债（2027-07-27 到期，初步换股价 5.55 港元/股），2026-07-29 已发行；会计处理仍在评估。

客户集中度（2026H1）：

十七、风险与关注点

1. 盈利质量弱：两份报表的盈亏都由非现金公允价值与一次性项目主导，主业经调整亏损持续扩大。
2. 经营杠杆未兑现：FY2025 收入 +57.7% 而经调整经营亏损 +58.7%；2026H1 收入 +32.9% 而经调整经营亏损 +21.4%（边际改善但仍扩大）。
3. 产品线毛利率快速下滑：FY2025 46.4%→34.5%；2026H1 44.2%→36.2%，低毛利域控硬件与”象征式加价”过手收入拉低质量。
4. 应收款激增、账龄恶化：FY2025 贸易应收 6.79 亿 → 17.60 亿；2026H1 进一步至 24.30 亿，6–9 个月账龄桶暴增逾 10 倍，减值 +421%。
5. 现金大幅下降：2026H1 现金 202 亿 → 149 亿（-26.4%），短期借款激增至 7.91 亿。
6. 金融负债规模与转换：FY2025 年末优先股及其他 FVTPL 负债合计约 149 亿元（且由非流动转为流动），偿付/转换安排需跟踪；CARIAD 事项已耗用近 4 亿美元现金并增发 13 亿股。
7. 联营/合营拖累：权益法亏损 FY2025 8.53 亿 → 2026H1 20.74 亿，D-Robotics 优先股公允价值波动会持续冲击损益。
8. 客户集中度上升：2026H1 前一客户 23.60%，前四合计约 46%；大客户排名年际换位剧烈。
9. 披露口径切换：中高阶份额与出货量口径在两份文件间不一致，影响趋势判断。
10. 治理偏离：主席与 CEO 由余凯一人兼任（企业管治守则 C.2.1）；FY2025 另有定期董事会未提前 14 日通知（C.5.3）。
11. D-Robotics 出表美化：公司明确表示出表可提升毛利率与经调整净利润，横向比较时需注意口径。

十八、待跟踪与 IR 可追问清单

1. 为什么中期报告不再沿用年度报告的”中高阶（高速＋城区 NOA）”份额口径？14.4% 与 22.8% 是否同源、同分母？
2. 中报”城区 NOA 计算平台份额 17.9%（2025）”的 2025 基数是新口径还是回溯重算？数据提供方是谁？
3. 中高阶出货量占比（45%）为何中期不再披露？后续是否恢复？能否给分芯片型号（6B/6E/6M/6P）出货？
4. 2026H1 现金减少 53 亿的具体去向（经营/投资/筹资现金流拆分）。
5. 贸易应收 6–9 个月账龄激增的客户结构与回收计划。
6. 优先股及其他金融负债转为流动后的偿付或转换安排。
7. D-Robotics 出表后的关联交易规模、定价与合并还原口径。
8. 4.5 亿美元零息可转债的摊薄测算与资金用途。

十九、数据口径与推算说明

• 直接披露：两份公告中的收入、毛利、费用、亏损、资产负债、市场份额、总出货量、中高阶占比 45%、4.8 倍、ASP +75%、HSD 22,000 套等。
• 倒算值：FY2024／2025H1 出货量、各期绝对 ASP、”低阶＝总出货减中高阶”残差。
• 推断值：城区 NOA 出货量级（以 HSD 22,000 套为下界）、D-Robotics 优先股出表对 79.6 亿负债减少的贡献。
• 不可比：25 年报 14.4% 中高阶份额 vs 26 中报 22.8% 城区 NOA 份额；FY2025 年报与 2026 中报的 2025H1 数字。

二十、来源

• 地平线机器人（09660.HK）2025 年度业绩公告及内幕消息，2026-03-19，28 页（PDF + 全文转换稿见 notes/sources/地平线机器人_2025年报与2026中报/source_materials/）。
• 地平线机器人（09660.HK）截至 2026-06-30 止六个月中期业绩公告，2026-08-31，30 页（同上来源目录）。
• 相关既有笔记：notes/documents/地平线机器人_上市以来逐日PS_TTM序列.md；notes/books/Horizon Robotics 2026 Bernstein/、Horizon Robotics 2026-05-27 UBS/、Horizon Robotics 2026-05-29 Morgan Stanley/、Horizon Robotics 2025 Interim Results/。