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Horizon Robotics 2026 Bernstein 详细解读

来源：notes/books/Horizon Robotics 2026 Bernstein/source_materials/pdf_full_text.md
原始文件：Bernstein, Horizon Robotics: Near-term pressure due to OEM in-house chip deployment, but long-term thesis is intact, 2026-06-02。
说明：本文是对研报的中文结构化解读，不构成投资建议。重点是提炼报告的投资逻辑、关键假设、反方风险和后续跟踪动作。

1. 核心结论

Bernstein 认为地平线机器人短期股价受到两个因素压制：主机厂自研智驾芯片的担忧，以及市场对 2026 年交付目标的怀疑。但报告的核心判断是：这些更像短期情绪和商业模式切换压力，而不是长期逻辑被破坏。

报告维持地平线机器人 9660.HK 的 Outperform 评级，目标价 HKD 10.00。报告日收盘价为 HKD 5.43，对应约 84% 上行空间。

这份报告真正有价值的地方，不是目标价本身，而是提供了一个理解“主机厂自研是否会切走第三方供应商价值”的框架。对地平线来说，问题不只是客户会不会自己做芯片，而是客户自研之后，是否仍然需要地平线的 BPU/IP、HSD 软件、工具链、量产经验和生态迁移成本。

2. 报告背景和关键数据

报告发布时间是 2026-06-02，覆盖标的是地平线机器人。

报告日核心数据：

  • 收盘价：HKD 5.43
  • 目标价：HKD 10.00
  • 隐含上行空间：约 84%
  • 市值：约 HKD 79.2bn
  • 企业价值：约 HKD 48.9bn
  • 2026E EV/Sales：8.3x
  • 2026E EPS：-0.25 RMB

这是一篇公司更新，主要回应两个市场担忧：

  1. 比亚迪、理想、小鹏、蔚来、特斯拉、华为等推进自研芯片，是否会挤压地平线的可服务市场。
  2. 2026 年车市偏弱，地平线约 60% 年化增长目标是否存在落空风险。

Bernstein 的回答是：短期压力真实存在，但市场把“主机厂自研”简单理解为“地平线出局”，这个判断过于粗糙。

3. 自研芯片不等于地平线被完全切走

报告认为，多数主机厂并不适合独立完成高阶智驾芯片和软件栈。

原因有三类：

第一，规模不够。

报告提到，自研芯片低于约 150 万辆/年 很难具备经济性。地平线预计今年芯片出货 500 万+，多数单一主机厂很难在同一平台上达到类似规模。

第二，软件难度被低估。

智驾不是单纯堆芯片参数。不同公司即使使用相同硬件，最终体验差异也来自算法、调参、数据闭环、工程实践和量产 know-how。报告把这类能力类比为 CATL 的制造隐性知识：外部看是“端到端”“VLA”等标签，内部其实是大量工程细节。

第三，技术曲线仍然很陡。

智驾从 L2++ 到 L3，从端到端到 VLA、world models，算力和算法持续迭代。如果行业还在快速变化，车企自研芯片很难像传统发动机或变速箱那样长期摊销。

管理层估计，真正能成功自研的 OEM 概率大约只有 10%。这个数字可以质疑，但它反映了地平线对行业门槛的判断：成功自研需要规模、软件深度和科技公司 DNA 三者同时具备。

4. 商业模式变化：从卖芯片到 ARM + Android

报告中最重要的框架是管理层把地平线描述为 ARM + Android。

ARM 对应底层 IP：

  • 地平线可以授权 BPU 核心。
  • 客户可基于 BPU 做自己的专用智驾芯片，或做座舱智驾一体化芯片。
  • IP 授权费接近纯毛利。
  • 量产后可按内部芯片结算价收取 royalty。
  • 报告提到相关 royalty 毛利率可能达到 90%+。

Android 对应软件生态：

  • 地平线不仅卖芯片，也提供 HSD 智驾软件。
  • 智驾算法和 BPU 生态深度绑定。
  • 把 NVIDIA 生态算法迁移到 BPU 难度很高。
  • 即使客户做自研芯片，只要底层使用地平线 BPU，就仍然可能留在地平线生态里。

所以，这份报告的防守逻辑是：主机厂自研会改变利润池分配，但不一定把地平线完全切出局。地平线可能从“芯片直接销售”变成“芯片 + 软件 + IP license + royalty”的混合模式。

5. 关键风险：收入、毛利率和绝对毛利不能混为一谈

这份报告最值得警惕的地方，是它对 IP 授权模式的讨论。

管理层强调 IP 授权和 royalty 的毛利率很高，甚至接近 ARM 模式，因此净利润率未必明显恶化。但 Bernstein 自己也提醒：IP 授权模式下，绝对单车毛利可能低于直接销售 J6 芯片。

这意味着后续分析不能只看毛利率。必须拆成三件事：

  1. 单车收入是否下降。
  2. 单车绝对毛利是否下降。
  3. royalty 是否持续、可审计、可规模化。

如果未来地平线更多客户从“购买芯片 + 软件”转向“授权 IP + 自己做芯片”，公司可能出现一个看起来不错但实际弹性下降的状态：毛利率改善，但收入增速和绝对毛利增长变弱。

6. 产品和客户进展

Journey 6M：

  • 报告称暂未看到明显销量影响。
  • 仍是 2026 年主力放量产品之一。
  • 可支持入门级城市 NOA，体验不如 Journey 6P 的完整 HSD，但可满足监管要求并提供可接受消费者体验。

Journey 6P：

  • 定位为完整 HSD 平台。
  • 更适合高规格城市 NOA 和中高端智驾需求。

Starry 座舱智驾一体化芯片：

  • OEM 意愿较强，核心理由是降本。
  • 2-box 到 1-box 可减少电源、被动器件、PCB 面积、铝壳和液冷板等成本。
  • 第一家量产客户可能形成标杆效应。

KakaClaw 座舱 OS：

  • 与部分头部国内客户适配和联合开发推进中。
  • 不强绑定地平线芯片，也可以跑在 Qualcomm 上。
  • 软件上车速度可能快于硬件。

7. 2026 年节奏：前低后高

管理层称 2026 年是“前低后高”。

报告提到，2026 年上半年中国汽车行业偏弱，前四个月国内汽车销售同比约 -20%，5 月可能也偏软。但管理层强调，这不是地平线业务收缩，而是低于公司约 60% 年化增长目标的节奏。

报告认为 2026 年销量主要来自已获得定点，因此短期业绩 miss 风险有限。真正更前瞻的指标，是 2026 年下半年到 2027 年初新增 design wins 的数量和质量，因为它们决定 2027 年及以后销量。

8. 竞争格局

报告把行业供应链分成三类：

  1. NVIDIA + 软件伙伴。
  2. Horizon + 自有软件。
  3. OEM 自研芯片 + 自研软件。

对于华为，管理层承认华为会在中国汽车市场拿到显著份额，但认为任何单一中国 OEM 集团有规模上限，约 400-500 万辆。所有其他自研芯片 OEM 加总可能还有 300-400 万辆。在中国约 2500 万辆 乘用车市场中，管理层认为约 30-40% 市场地平线较难触达，剩下长尾市场仍然很大。

这个判断的关键，不是华为或车企自研是否存在，而是它们会不会抢走最高价值车型和最高利润池。如果地平线最终主要拿到低价长尾市场，公司收入和利润弹性仍可能被压缩。

9. 估值框架

Bernstein 给出 HKD 10.00 目标价，基于：

  • 2H27-1H28 销售额：RMB 11.5bn
  • EV/Sales 倍数：10.3x

这说明地平线仍然是高成长估值框架，而不是利润稳定型估值框架。当前估值的关键不是当期 EPS，而是收入增长、设计定点、软件/IP 生态和长期利润池能否兑现。

10. 可复用的投研方法

这份研报适合作为“客户自研替代供应商”的案例。以后遇到类似问题，可以按以下框架拆解。

10.1 把自研替代拆成三层

不要只问“客户会不会自研”，而要问：

  1. 客户有没有技术能力。
  2. 客户有没有规模经济。
  3. 自研后是否仍然需要供应商的 IP、软件、工具链或生态。

用于地平线：大型 OEM 可能自研芯片，但 BPU/IP、HSD 软件和生态迁移成本可能让地平线仍能参与利润分配。

10.2 区分收入稀释和利润率改善

IP 授权常常带来更高毛利率，但不一定带来更高绝对毛利。

检查问题：

  1. 单车收入是否下降。
  2. 单车毛利是否下降。
  3. 授权费是否前置确认。
  4. royalty 是否持续且可审计。
  5. 公司披露的是毛利率改善，还是绝对毛利改善。

10.3 用 design wins 判断未来一年

汽车供应链公司当年收入很多来自过去已获得定点。真正前瞻指标不是当季收入，而是新增定点质量。

检查问题：

  1. 新增定点来自哪些客户。
  2. 对应车型价格带和销量潜力。
  3. 是低阶 ADAS，还是高阶 Urban NOA / HSD。
  4. SOP 时间是否明确。
  5. 是否存在多供应商替代风险。

10.4 判断平台型供应商是否被切走

平台型供应商是否被客户绕开，要看它是否掌握以下至少一项：

  1. 底层 IP。
  2. 软件栈。
  3. 开发工具链。
  4. 数据闭环。
  5. 认证和量产经验。
  6. 客户迁移成本。

11. 后续跟踪动作

后续应围绕“长期逻辑是否被破坏”建立跟踪清单。

每月跟踪：

  1. 地平线公告、业绩会和投资者交流纪要。
  2. 主要客户车型销量。
  3. 智驾方案定点新闻。
  4. 华为、BYD、小鹏、理想、蔚来自研芯片进展。
  5. 行业价格战和智驾功能下放节奏。

每季度跟踪：

  1. 收入增长是否接近管理层目标。
  2. 毛利率变化是否支持 IP 模式说法。
  3. design wins 数量和质量。
  4. 第三方供应商份额变化。
  5. 海外客户进展。

偏正面信号：

  1. Journey 6P 获得更多中高端 Urban NOA 定点。
  2. IP 授权客户增加，且 royalty 模式披露更清晰。
  3. 地平线在中国供应商中的份额继续提升。
  4. 车企自研项目延期或量产效果不佳。
  5. 海外 ADAS 客户贡献明显增长。

偏负面信号：

  1. 新定点主要来自低价 ADAS，缺少高价值 HSD。
  2. 直接芯片销售被 IP 授权替代，但收入增速明显放缓。
  3. 毛利率上升但绝对毛利增长疲弱。
  4. 华为或 BYD 自研方案在大众市场快速放量。
  5. 2026 下半年没有形成明显“前低后高”。

12. 待验证问题

后续需要补充验证的问题：

  1. 地平线的收入中，芯片、软件、IP 授权和服务分别占比多少？
  2. Journey 6M 和 6P 的单车 ASP 与毛利差异有多大？
  3. HSD 是否独立收费，还是绑定硬件销售？
  4. VW / CARIZON 之外，还有哪些 IP 授权客户？
  5. IP 授权模式下，royalty 是按车、按芯片，还是按客户内部结算价抽成？
  6. 主要客户是否同时采用多家供应商？
  7. 华为、BYD、NVIDIA、Mobileye、Qualcomm 的竞争力差异如何量化？

13. 复盘结论

这份研报的多头逻辑有说服力：市场把主机厂自研简单理解为地平线市场消失，确实过于粗糙。更合理的理解是，商业模式可能从直接卖芯片，部分转向芯片、软件、IP 和 royalty 的混合模式。

但这不等于风险消失。真正要验证的是三件事：

  1. 地平线是否能继续拿到高质量定点。
  2. IP 授权模式是否能保住足够的绝对利润。
  3. 智驾软件是否真的形成生态粘性，而不是被客户逐步内化。

当前应把这份研报定位为“跟踪基准材料”，不作为单独投资决策依据。下一步应补充公司公告、业绩会材料和竞争对手信息，再决定是否形成独立投资备忘录。