Horizon Robotics 2026 Bernstein 全文翻译

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Horizon Robotics 2026 Bernstein 全文翻译

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原始报告：Bernstein, Horizon Robotics: Near-term pressure due to OEM in-house chip deployment, but long-term thesis is intact, 2026-06-02。
说明：本文为用户提供 PDF 的中文翻译稿，仅供个人阅读与研究，不构成投资建议。

元数据

标题：地平线机器人：主机厂自研芯片部署带来短期压力，但长期投资逻辑仍然完好
作者：Qingyuan Lin
主题：公司更新
创建时间：2026 年 6 月 2 日
页数：14 页

第 1 页

2026 年 6 月 2 日

中国半导体
Qingyuan Lin, Ph.D.
+852 2123 2654
qingyuan.lin@bernsteinsg.com

Horizon Robotics
Francis Ma
+852 2123 2626
francis.ma@bernsteinsg.com

评级：跑赢大盘
目标价：9660.HK，HKD 10.00

地平线机器人：主机厂自研芯片部署带来短期压力，但长期投资逻辑仍然完好

地平线机器人的股价近期承压。市场正在消化两个担忧：一是主机厂积极部署自研智能驾驶芯片，二是在汽车销售疲弱背景下，市场对 2026 年交付目标产生疑虑。2026 年 5 月 29 日，地平线 CFO 在一场线上投资者交流会上回应了投资者担忧。公司当天还执行了 2200 万股的股票回购。

我们同意公司的观点：投资者不应让短期波动压倒仍然完好的长期逻辑。我们认为，由于市场情绪影响，股价短期可能仍会相对低迷，但从 12 个月视角看，我们维持“跑赢大盘”评级。

第三方智能驾驶芯片对大多数主机厂而言仍是最佳选择。首先，大多数主机厂缺乏相关能力。传统主机厂很难与前景良好的 AI 创业公司竞争，吸引并留住顶尖 AI 和芯片人才。其次，年产量低于约 150 万辆时，自研芯片在经济上并不可行。比亚迪的 4nm 玄玑 A3 芯片，单芯片 700 TOPS，加入了理想、小鹏、蔚来、特斯拉、华为等自研芯片阵营；吉利和小米也可能开发自己的芯片。但我们一直认为，自研芯片和第三方芯片会共存，剩余市场对第三方供应商而言仍然足够大。

展望未来，随着技术栈仍在快速演进，从 L2++ 到 L3，从端到端到世界模型，问题在于主机厂是否能足够快地升级以跟上变化。我们提醒，相关壁垒可能被低估了。

IP 授权创造了替代性商业机会。追求自研芯片的主机厂，仍然可能从地平线获得 IP 授权。大众通过 CARIZON 合资公司就是一个例子；管理层表示，公司也与其他几家主机厂有类似安排，这对海外品牌尤其有吸引力。CFO 将其描述为类似 ARM 的模式：一次性 IP 授权费，加上按部署量收取的 royalty，毛利率约为 90% 以上。然而，市场已经把这部分市场视为地平线不可触达市场，我们认为这种判断过度了。

近期盈利低于预期的风险有限；未来定点可能带来正向惊喜。2026 年销量在很大程度上取决于已经获得的定点。管理层表示，2026 年相对于其约 60% 的年化增长目标而言，会呈现“前低后高”的节奏，但公司仍有信心实现目标。更好的前瞻指标，是 2026 年下半年新增定点的数量和质量，因为这些定点将驱动 2027 年及以后的销量。许多中型主机厂仍然需要第三方城市 NOA 芯片，地平线仍然处于捕捉这一需求的最佳位置。

市场和估值数据

收盘日期：2026 年 6 月 1 日
9660.HK 收盘价：HKD 5.43
目标价：HKD 10.00
上行/下行空间：84%
52 周区间：HKD 11.32 / 5.07
ASIAX：2,010.20
财年结束月份：12 月
股息收益率：不适用
市值：HKD 79,244mn
企业价值：HKD 48,860mn

股价表现：

年初至今：-37.3%
1 个月：-25.1%
6 个月：-32.4%
12 个月：-23.7%
ASIAX 同期表现：年初至今 22.9%，1 个月 9.4%，6 个月 25.5%，12 个月 47.5%
相对表现：年初至今 -60.2%，1 个月 -34.6%，6 个月 -57.9%，12 个月 -71.2%

来源：Bloomberg、Bernstein 估算与分析。

每股收益和估值：

2024A 报告 EPS：RMB 0.51
2025E 报告 EPS：RMB -0.81
2026E 报告 EPS：RMB -0.25
2024A 调整后 EPS：RMB 0.51
2025E 调整后 EPS：RMB -0.81
2026E 调整后 EPS：RMB -0.25
2025E EPS 增长：-258.8%
2026E EPS 增长：69.0%
2024A EV/Sales：20.5x
2025E EV/Sales：13.0x
2026E EV/Sales：8.3x
2024A 报告 P/E：10.6x
2025E 报告 P/E：-6.7x
2026E 报告 P/E：-21.7x

请参阅本报告披露附录中的必要披露、分析师认证及其他重要信息。也可访问我们的全球研究披露网站。

首次发布：2026 年 6 月 1 日 21:30 UTC
完成时间：2026 年 6 月 1 日 14:32 UTC

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炉边谈话会议纪要

管理层对地平线长期逻辑表达了坚定信心。核心信息是：主机厂自研芯片开发并不构成对地平线可触达市场的重大威胁，它更像是商业模式变化和利润重新分配。

地平线拥有类似 ARM 的灵活商业模式，即 IP 授权加 royalty。2026 年会呈现“上半年低、下半年高”的节奏，但这是相对于公司自己约 60% 的年化增长目标而言，并不是业务收缩。

商业模式：ARM + Android

这一框架此前被描述为“Windows + Intel”。

地平线的标准化客户赋能沿两条路径展开：

标准化芯片加软件，例如 Journey 6P 芯片配套 HSD 智能驾驶软件。
底层 IP 授权。BPU 核心可以单独授权。

针对市场对客户侧芯片自研的担忧，管理层以大众 CARIZON 合资公司作为示例。其经济模式与 ARM 类似。

一次性 IP 授权费：客户获得底层 IP，并开发自己的芯片，类似 ARM 向 Apple 授权 CPU IP。有时是一次性收费，有时是持续收费。对于大众，IP 条款每三年重新谈判一次；新增加的 IP 不在此前框架内，会单独收费，类似会员费或入场费。

Royalty：一旦客户自研芯片进入量产，地平线会从主机厂内部芯片结算价格中按比例收取费用，毛利率超过 90%，实质上接近纯利润。

管理层强调，IP 路径不会稀释盈利能力。IP 授权长期以来就是重要收入来源，单位经济性有吸引力；royalty 流接近纯毛利，因此混合毛利结构非常接近 ARM。

硬件在结构上是多供应来源。汽车行业历史上不会对重大零部件采用单一供应。主机厂会把自研芯片作为战略优先事项，同时维持第三方供应，以便进行基准测试、获得定价杠杆和备用方案。这类似于手机厂商同时运行自研芯片和 Qualcomm 芯片。

地平线供应 BPU，也就是 AI 核心。BPU 定义 AI 性能；在其之上，客户既可以构建接近 Journey 6P 规格的专用智能驾驶芯片，也可以构建接近地平线 Starry 座舱智驾一体化芯片规格的一体化芯片。

行业现在有三条供应链：

NVIDIA 加软件合作伙伴。
地平线加其软件。
主机厂自研芯片加自研软件。

决定性逻辑在于：由于 BPU 定义 AI，智能驾驶算法层会从地平线生态中生长出来。把 NVIDIA 生态的算法移植到 BPU 上非常困难。因此，基于地平线 BPU 构建的自研芯片，很可能运行 HSD。即便主机厂授权底层 IP 并构建自己的软件，它仍然处在地平线生态之内。无论你横向切还是纵向切，都无法把地平线切出去。利润池会因合作模式变化而重新分配，但地平线的存在仍会保留。

Journey 6M：没有看到销量受到影响的迹象；它仍然是 2026 年的主力放量产品。Journey 6M 可以运行入门级城市 NOA，相比 Journey 6P 的完整规格 HSD，干预更多、MPI 更低，但能通过监管门槛，并提供可接受的消费者体验。Journey 6P 仍然是完整规格 HSD 平台。

座舱 OS 进展：KakaClaw

与几家一线国内客户的适配和联合开发进展顺利。地平线不是软件交付公司，因此项目能力有限，只有第一批旗舰客户会获得地平线出资的工程资源。该模式有意保持灵活：它不绑定地平线芯片，座舱 OS 可以运行在 Qualcomm 上。座舱应用与硬件的耦合程度低于智能驾驶软件。如果硬件预融合验证周期较长，纯软件采用可以推进得更快。管理层指出，座舱 OS 的核心能力已经开始体现在客户产品中。

2026 年指引：上半年低，下半年高

行业在 2026 年上半年疲弱。国内汽车销量前四个月下降 20%，5 月可能也偏软。

“前低后高”的表述是相对于地平线自己约 60% 的年化增长目标而言。上半年会低于 60%，但相对行业仍是非常高的增长。这不是下滑。

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管理层称赞比亚迪近期活动的“开创性”表述，并指出，智能驾驶在大众市场细分领域的激进普及会扩大整体蛋糕。蛋糕更大了；地平线的份额不是被切掉，而是被新模式重新塑形。

海外方面：今年产量没有显著下降，受到“中国制造、全球销售”趋势支持。ADAS 数据表现良好，并有出口贡献。目前只有两家公司能够服务大规模全球出口：Mobileye 和地平线。地平线将首先服务海外 ADAS，之后再追求高端市场。纯海外客户服务海外市场的大规模量产不会早于 2028 至 2029 年。

问答要点

Starry 座舱智驾一体化芯片

主机厂意愿很强，并且有清晰的降本逻辑：减少一套 PMIC 和被动元件，减小 PCB 面积；从双盒到单盒的转变可以去掉铝壳，节省数百元人民币，还可以去掉液冷板等。推进节奏取决于主机厂产品周期和内部部门整合。软件上车会快于硬件；今年首个量产硬件客户会形成标杆效应。

定价压力

对价格传导的担忧应与保险数据一起平衡看待。地平线 AD 市占率正在逆周期上升，环比提升 2 至 3 个百分点，同比提升 4 至 5 个百分点。竞争结构并不差；份额正在从 NVIDIA 和外资供应商手中取得，而主机厂自研项目尚未形成规模。当它们形成规模时，地平线将通过 IP 和 royalty 捕捉经济利益。真正需要关注的是芯片规格是否停止提升。如果到那时规格不再持续提升，主机厂可能只授权底层 IP，并自行开发上层栈。软件是核心，硬件是载体。

Momenta 可能自研芯片的影响

行业已经有三条供应链；开启第四条非常困难，而且新进入者的时机已经偏晚。一个软件公司如果自研芯片，就会成为 NVIDIA 和 Qualcomm 的竞争者，并可能面临自我蚕食效应：要么自有芯片出货有限，要么与 NVIDIA 和 Qualcomm 的关系恶化。无论哪种情况，可触达总市场都是有限的；成功必须在正面竞争中证明。

自研开发的理由

需要区分情形 A 和情形 B。情形 A 是自研尝试仅由能力驱动；情形 B 是能力加经济或战略理由共同驱动。管理层估计，主机厂真正成功自研的概率约为 10%，这一判断由三道壁垒支撑。

第一，规模。规模经济很重要。地平线预计今年芯片出货超过 500 万颗；很少有中国主机厂在单一平台基础上超过这一规模。

第二，软件。“软件定义芯片”。软件是主导性的、隐性的差异化因素。许多主机厂都使用 NVIDIA 芯片，但只有一两家公司在软件上执行得好。管理层将其类比为 CATL 的隐性制造 know-how，也就是在“端到端”或“VLA”等标签之下，由数千项工程实践组成的训练和调参纪律，也就是所谓模型调优的“炼丹”。

第三，行业曲线变得更陡。年度算力增长约 5 至 10 倍，加上算法持续演进，从端到端到 VLA，再到世界模型，使得自研比传统发动机和变速箱的历史类比更难。传统发动机和变速箱行业当时已经放缓，资本开支可以在多年中摊销。

底线是：成功需要规模、软件深度和真正的科技公司 DNA。谁成功了，谁就是中国版 Tesla Junior；谁没有成功，我们仍然是他们的第三方供应商。

海外定点

纯海外客户仍然困难；2026 年上半年受益于“中国制造、全球销售”。纯海外服务海外市场的大规模量产不会早于 2028 至 2029 年。

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单车经济性：IP 授权 vs 直接销售 J6

直接芯片销售目标毛利率为 40% 至 50%，按硬件层面管理。IP 前置授权费按约 100% 毛利率确认，地平线倾向于把生命周期收入前置。Royalty 是有意义的比例，且为纯利润。单车收入会下降，但这种变化是利润重新分配；净利润率水平不应显著变化。

注意：这是管理层的说法。我们自己的观点是，在 IP 授权模式下，单车绝对毛利仍会下降。

与华为竞争

管理层并不认为华为不能成功。地平线预计华为将在中国汽车市场取得显著份额。不过，管理层粗略估计，任何单一中国主机厂集团的上限约为 400 万至 500 万辆，这受到 SKU 增多以及集团内部不同细分车型互相蚕食的限制。把其他所有自研芯片主机厂加总，还有约 300 万至 400 万辆。中国约 2500 万辆乘用车市场中，这意味着大约 800 万辆，也就是 30% 至 40% 的市场，是地平线无法触达的；还有约 60% 的长尾市场，地平线将在其中与 NVIDIA、Qualcomm 和新兴竞争者竞争。管理层目标是在这部长尾市场取得超过 50% 的份额。

管理层引用地平线历史份额轨迹作为验证：2022 年，当时 Mobileye 占主导，地平线 ADAS 份额约为 4% 至 5%；三年内，地平线在中国供应商中达到约 50% 份额。中高端市场去年是量产第一年，份额约为 14% 至 15%，一季度又有小幅提升。一旦可信的中国替代方案出现，外资供应商通常会在几年内退居少数地位。

HSD 销量

2026 年客户名单已经相对清晰。管理层不评论单个主机厂畅销车型的动态。高增长仍是框架。等下半年定点周期结束后，前瞻指引会更清晰，最大的管线变化在 2026 年下半年至 2027 年初。

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投资含义

地平线机器人，评级跑赢大盘，目标价 HKD 10：地平线机器人是中国领先的智能驾驶芯片供应商。公司提供有特色的软硬件一体化 ADAS 解决方案，将 SoC 和算法结合，用于 L2、L2+ 和 L2++ ADAS 系统。这种一体化方式使其能够以有竞争力的价格提供高性能芯片和软件。

Bernstein 股票表

截至 2026 年 6 月 1 日：

标的：9660.HK，地平线机器人
评级：跑赢大盘
货币：港元
收盘价：HKD 5.43
目标价：HKD 10.00
相对表现：-71.2%
2024A 报告 EPS：RMB 0.51
2025E 报告 EPS：RMB -0.81
2026E 报告 EPS：RMB -0.25
2024A EV/Sales：20.5x
2025E EV/Sales：13.0x
2026E EV/Sales：8.3x

ASIAX：2,010.20

评级说明：O = 跑赢大盘，M = 与大盘一致，U = 跑输大盘，NR = 未评级，CS = 暂停覆盖。

来源：Bloomberg、Bernstein 估算与分析。

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披露附录

I. 必要披露

本披露中提到的 “Bernstein” 或 “Firm” 指以下实体：Bernstein Institutional Services LLC，2024 年 4 月 1 日起；Sanford C. Bernstein & Co., LLC，2024 年 4 月 1 日前；Bernstein Autonomous LLP；BSG France S.A.，2024 年 4 月 1 日起；Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司；Sanford C. Bernstein (Canada) Limited；Sanford C. Bernstein (India) Private Limited，SEBI 注册号 INH000006378；Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited；Sanford C. Bernstein Japan KK；以及 Société Générale Africa Technologies & Services 雇用的分析师，这些分析师根据 Bernstein 与 Société Générale 之间的全球服务协议为 Bernstein 研究提供内容。

Bernstein 是 Société Générale 与 AllianceBernstein, L.P. 之间合资企业的一部分。除非另有特别说明，就这些披露而言，Bernstein 的“关联方”同时指 SG 和 AB 及其各自关联方。

估值方法

地平线机器人：

我们给予地平线机器人“跑赢大盘”评级，目标价 HKD 10。该目标价基于公司未来第二预测期，即 2027 年下半年至 2028 年上半年销售额 RMB 11.5bn 的 10.3x 企业价值/销售额倍数。

风险

地平线机器人：

下行风险包括：

智能驾驶渗透率提升速度低于预期。
主机厂自研获得的份额高于预期。
主要客户出货或部署延迟，导致收入增长低于预期。

评级定义、基准和分布

股票评级定义

Bernstein 品牌：

Bernstein 品牌根据未来 12 个月相对于基准指数的预期表现对股票评级。美国和加拿大交易所上市股票相对于 S&P 500；欧洲交易所和亚太以外新兴市场交易所上市股票相对于 Bloomberg Europe Developed Markets Large and Mid Cap Price Return Index EUR；日本交易所上市股票相对于 Bloomberg Japan Large and Mid Cap Price Return Index USD；亚洲日本以外交易所上市股票相对于 Bloomberg Asia ex-Japan Large and Mid Cap Price Return Index，除非另有说明。

Bernstein 品牌有三类评级：

跑赢大盘：股票表现预计超过市场指数 15 个百分点以上。
与大盘一致：股票表现预计在市场指数正负 15 个百分点以内。
跑输大盘：股票表现预计落后市场指数 15 个百分点以上。

暂停覆盖：Bernstein 研究品牌对该公司覆盖已暂停。评级和目标价暂时暂停，不再具有当前性，因此不应依赖。

未评级：当股票目前无法被准确估值，或公司表现无法被准确预测时给出的评级。覆盖分析师仍可继续发布研究报告，以更新投资者有关公司事件和发展的信息。

未覆盖表示公司不在覆盖范围内。

Bernstein 品牌股票评级基于 12 个月时间范围。

Autonomous 品牌普通股：

Autonomous 品牌普通股评级如下。其基准包括 Bloomberg Europe 500 Banks And Financial Services Index、Bloomberg Europe Dev Mkt Financials Large and Mid Cap Price Ret Index EUR、Bloomberg Europe 500 Insurance Index、S&P 500 和 S&P Financials、S5LIFE、S&P Insurance Select Industry，以及 Bloomberg Emerging Markets Financials Large, Mid and Small Cap Price Return Index。评级相对于行业，而非整体市场。

Autonomous 品牌普通股有三类评级：

跑赢大盘：股票预计超过相关指数 10 个百分点以上。
中性：股票表现预计在市场指数正负 10 个百分点以内。
跑输大盘：股票表现预计落后相关指数 10 个百分点以上。

暂停覆盖：Autonomous 研究品牌对该公司覆盖已暂停。评级和目标价暂时暂停，不再具有当前性，因此不应依赖。

标注为 Feature 的股票，例如 Feature Outperform 或 Feature Under Outperform，是我们的核心观点。

未覆盖表示公司不在覆盖范围内。

Autonomous 品牌普通股评级基于 12 个月时间范围。

Autonomous 品牌优先股

Autonomous 品牌优先股有三类评级：

跑赢：该优先工具未来六个月总回报预计跑赢相似行业或评级类别中其他发行人的优先证券。
中性：该优先工具未来六个月总回报预计与相似行业或评级类别中其他发行人的优先证券一致。
跑输：该优先工具未来六个月总回报预计跑输相似行业或评级类别中其他发行人的优先证券。

Autonomous 优先股评级基于 6 个月时间范围。

Autonomous 信用研究

如果本报告包含针对信用工具的投资建议，即欧盟市场滥用条例第 3(1)(35) 条定义的投资建议，则以下信息用于遵守其披露要求。

本报告也可能引用其他 Autonomous 或 Bernstein 分析师对本文提及发行人股本证券发表的观点。请注意，本报告作者发布的信用工具投资建议，可能不同于覆盖该发行人股票证券分析师发布的观点，反之亦然。

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信用评级定义

Autonomous 品牌有三类信用评级：

信用跑赢：参考信用工具的总回报预计将在未来六个月内跑赢相似行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。
信用中性：参考信用工具的总回报预计将在未来六个月内与相似行业或评级类别其他发行人的债券信用利差一致。
信用跑输：参考信用工具的总回报预计将在未来六个月内跑输相似行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。

Autonomous 信用评级基于 6 个月时间范围。

作者所发布的全部投资建议及信用评级历史清单可应要求提供。

公司可自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司已建立、维持并依赖信息隔离墙，以控制公司内部一个或多个区域，即私密侧，向其他区域、单位、团队或关联方，即公开侧，传递信息。

股票评级/投行业务服务分布

截至 2026 年 3 月 31 日：

跑赢大盘：对应 MAR 和 FINRA 分类为买入，全球评级分布为 51.1%，其中 16.5% 存在投行业务关系。
与大盘一致或中性：对应持有，全球评级分布为 36.3%，其中 17.8% 存在投行业务关系。
跑输大盘：对应卖出，全球评级分布为 12.6%，其中 14.9% 存在投行业务关系。

这些数字代表在每一股票评级类别中，Bernstein 关联方在过去 12 个月内提供过投行业务服务的公司比例。所有数字每季度更新。

价格图表/评级和目标价历史

地平线机器人 9660.HK Bernstein 评级历史，截至 2026 年 5 月 29 日：

初始评级：跑赢大盘，目标价 HKD 15.00，2025 年 9 月 1 日。
后续评级：跑赢大盘，目标价 HKD 10.00，2026 年 5 月 11 日。

图表中的所有目标价和收盘价数据均以本报告股票表中注明的货币计价。

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其他事项

本报告列出的分析师雇佣实体及所在地，可通过其电话号码国家代码判断：

+1：Bernstein Institutional Services LLC，美国纽约州纽约市。
+44：Bernstein Autonomous LLP，英国伦敦。
+212：Société Générale Africa Technologies & Services，摩洛哥卡萨布兰卡。
+33：BSG France S.A.，法国巴黎。
+34：BSG France S.A.，西班牙马德里。
+41：Bernstein Autonomous LLP，瑞士日内瓦。
+49：BSG France S.A.，德国法兰克福。
+91：Sanford C. Bernstein (India) Private Limited，印度孟买。
+852：Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司，中国香港。
+65：Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited，新加坡。
+81：Sanford C. Bernstein Japan KK，日本东京。

如果本报告由非美国关联方雇佣的研究分析师编制，除非下文另有明确说明，该分析师不是 Bernstein Institutional Services LLC 或其他 SEC 注册经纪交易商的注册关联人员，也没有在 FINRA 注册或取得研究分析师资格。因此，该分析师可能不受 FINRA 关于研究分析师与被覆盖公司沟通、研究分析师与投行业务人员互动、研究分析师参与投行业务招揽和营销活动、公开露面，以及研究分析师账户持有证券交易等限制。

如果本报告由 Société Générale Africa Technologies & Services 雇佣的研究分析师编制，作为 Société Générale 集团公司的一部分，该报告是根据 Bernstein 与 Société Générale 之间的全球服务协议代表 Bernstein 公司编制。

认证

本报告列出的每位主要负责本报告内容的研究分析师均认证：本出版物中表达的所有观点准确反映该分析师本人对相关证券或发行人的个人观点；该分析师的薪酬没有、现在没有、未来也不会直接或间接与本出版物中的具体建议或观点相关。

II. 其他全球冲突披露

III. 其他重要信息和披露

“Bernstein”和“Autonomous”研究产品保持独立品牌。

Bernstein 以 “Autonomous” 和 “Bernstein” 两个品牌生产多种不同类型的研究产品，包括基本面分析和量化分析等。由于时间范围、方法论或其他原因，不同类型研究产品中的建议可能不同。此外，同一类型研究产品在不同品牌下发布的观点或建议也可能不同。前文包含两个品牌评级系统及相关信息。

Autonomous 在以下实体内部作为独立业务单元运营：Bernstein Institutional Services LLC、Bernstein Autonomous LLP、Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司和 Sanford C. Bernstein (India) Private Limited。有关 Autonomous 品牌产品，包括部分销售材料的信息，请访问 www.autonomous.com。有关 Bernstein 品牌产品的信息，请访问 www.bernsteinresearch.com。

分析师薪酬基于其对研究业务整体贡献，包括客户渗透、生产力和投资观点主动性。分析师薪酬不基于投行业务收入表现或贡献。

本报告由欧盟 596/2014 市场滥用条例第 3(1)(34)(i) 条定义的独立分析师编制，英国国内法中保留的同一条款亦适用。

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致美国读者

Bernstein Institutional Services LLC 是一家在美国 SEC 注册并为 FINRA 成员的经纪交易商，负责在美国分发本出版物，并对其内容承担责任。如果本材料包含债务产品分析，该材料仅面向机构投资者，不受面向零售投资者债务研究所适用的美国独立性和披露标准约束。

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致巴西读者

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致英国读者

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本文件仅分发给以下人士：在《2005 年金融服务与市场法金融推广令》第 19(5) 条所述投资事项方面具有专业经验的人士；属于该令第 49(2)(a) 至 (d) 条所述高净值公司、非法人协会等人士；位于英国境外的人士；或可合法向其传达或促成传达邀请或诱导其从事投资活动的人士。上述人士统称为“相关人士”。本文件仅面向相关人士，不得由非相关人士采取行动或依赖。本文件涉及的任何投资或投资活动仅向相关人士开放，并且只会与相关人士进行。

致欧洲经济区成员国读者

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致香港读者

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致新加坡读者

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致中华人民共和国读者

本文件提及的证券没有也不得在中华人民共和国直接或间接发售或出售。就本段而言，中华人民共和国不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾。

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致日本读者

本出版物在日本由 Sanford C. Bernstein Japan KK 分发，该公司在日本注册为金融工具业务运营商，关东财务局登记号为关东财务局长（金商）第 3387 号，并受金融厅监管。该公司也是日本投资顾问协会成员。本出版物仅面向日本《金融商品交易法》第 2 条第 3 款第 1 项定义的合格机构投资者。

对于通过 Daiwa Securities Group Inc. 获得 Bernstein 网站访问权限的日本机构客户，访问本文件不应被理解为 Bernstein 正在为任何目的向其提供投资建议。虽然 Bernstein 编制了本文件，但您的关系现在并将继续与 Daiwa 维持，Bernstein 与您没有合同关系，也不对您承担义务。

致澳大利亚读者

Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司负责在澳大利亚分发研究。该公司受美国法律下的证券交易委员会监管，也受英国法律下的 Financial Conduct Authority 监管，这与澳大利亚法律不同。Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司根据《2001 年公司法》豁免持有澳大利亚金融服务牌照，可向批发客户提供以下金融服务：

提供金融产品建议。
交易金融产品。
为金融产品做市。
提供托管或存管服务。

致印度读者

本出版物在印度由 Sanford C. Bernstein (India) Private Limited 分发。该公司受印度证券交易委员会许可和监管，作为研究分析实体注册号为 INH000006378，并作为股票经纪商注册号为 INZ000213537。SCB India 目前从事研究和股票经纪服务。更多信息请参阅 www.bernsteinresearch.in。

SCB India 是根据《2013 年公司法》于 2017 年 4 月 12 日成立的私人有限公司，公司识别号 U65999MH2017FTC293762，注册地址为 Level 3A, 4th Floor, First International Financial Centre, Plot Nos C-54 and C-55, G Block, Near CBI Office, Bandra Kurla Complex, Bandra East, Mumbai 400098, Maharashtra, India，电话 +91-22-68421401。

有关 SCB India 关联方的详情，请发送邮件至 MUM-BERNSTEIN-InCompliance@bernsteinsg.com。

截至本报告日期，SCB India 没有纪律处分历史。

除上文说明外，SCB India 及其关联方、本报告作者研究分析师及其亲属：

不持有主题公司的财务利益。
不实际或受益拥有主题公司 1% 或以上证券。
不从事印度公司的投行业务活动。
过去 12 个月未管理或共同管理任何印度公司的公开发行。
过去 12 个月未从主题公司获得投行业务或商业银行服务报酬。
过去 12 个月未从主题公司获得经纪服务报酬。
未因本报告具体建议或观点从主题公司或第三方获得报酬或其他利益。
目前不作为、但未来可能作为本报告覆盖公司金融工具的做市商。
截至本报告日期，对主题公司不存在利益冲突。

除上文说明外，主题公司在本研究报告分发日前 12 个月内不是 SCB India 的客户。SCB India 及其关联方在过去 12 个月内未从主题公司获得除投行业务、商业银行或经纪服务以外的产品或服务报酬。

编制本报告的主要研究分析师、分析师团队成员及其家庭成员，不是本报告覆盖公司的高级职员、董事、员工或顾问委员会成员。

合规官/申诉官为 Rupal Talati，可通过 +91-22-68421451 或 MUM-BERNSTEIN-InCompliance@bernsteinsg.com / Scbin-investorgrievance@bernsteinsg.com 联系。

SCB India 的研究投资者章程及条款条件可在其网站 Sanford C. Bernstein (India) Private Limited 查看。

免责声明：SEBI 授予注册以及 NISM 认证，并不以任何方式保证中介机构表现，也不向投资者提供收益保证。证券市场投资存在市场风险。投资前请仔细阅读所有相关文件。

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致瑞士读者

本文件由 Bernstein Autonomous LLP 在瑞士提供或通过其提供，并仅提供给《瑞士集合投资计划法》第 10 条及相关集合投资计划条例规定定义的合格投资者，且严格遵守适用的瑞士法律法规。本文提到的产品可能不适合所有类型投资者。本文件基于瑞士银行家协会 2008 年 1 月发布的《金融研究独立性指引》。

致中东读者

Bernstein Autonomous LLP DIFC 分支机构主要办公室位于 Gate Village 06, DIFC, Dubai, UAE。Bernstein Autonomous LLP DIFC 分支机构由迪拜金融服务管理局监管，注册号 CL10040，并获准安排投资交易和就金融产品提供建议。所有通信和服务仅面向专业客户和市场对手方。非专业客户和市场对手方，例如零售客户，并非我们通信或服务的目标接收人。

法律

所有研究出版物均通过发布在公司密码保护网站 bernsteinresearch.com 和 autonomous.com 上向客户传播。部分但非全部研究出版物也会通过第三方供应商向客户提供，或通过其他电子方式作为便利重新分发给客户。

本出版物已经按照公司投资研究利益冲突管理政策发布和分发。该政策副本可向 Bernstein Institutional Services LLC 合规董事索取，地址为 245 Park Avenue, New York, NY 10167。关于 Bernstein 业务的其他披露和信息可在 www.bernsteinresearch.com 查看。

本报告描述的证券可能并非在所有司法辖区或面向所有类别投资者均可销售，尤其在这种销售许可与本文所列实体持有牌照不一致的情况下。本文件仅在法律允许的范围内分发。本出版物不面向、也不意图分发给或供任何位于某个地区、州、国家或其他司法辖区的人士或实体使用，如果此类分发、发布、可得性或使用会违反法律法规，或导致本文所述实体或其子公司、关联方需要在该司法辖区注册或取得许可。本出版物基于我们认为可靠的公开来源，但我们不声明本出版物准确或完整。我们不承诺通知您报告信息或观点的任何变化。本出版物由本文所述实体编制并发布，分发给合格对手方或专业客户。本出版物不是买卖任何证券的要约，也不构成投资、法律或税务建议。本文提到的投资可能不适合您。投资者必须结合自身具体情况，在咨询专业顾问后自行作出投资决策。投资价值可能波动，以外币计价的投资也可能因汇率波动而发生价值变化。过往表现不一定是未来表现的指引、指标或保证。

本报告仅面向并意图提供给上述监管机构定义的合格对手方、专业客户、机构投资者和/或专业投资者，不得重新分发给上述监管机构定义的零售客户。收到本报告的零售客户应注意，本文所列实体不向其提供服务，不应依赖本文材料作出投资决策。此类行为造成的损失不会使本文所列实体承担责任，因为这些实体没有注册、授权或获许可与零售客户交易，也不会与零售客户签订合同安排。本报告受客户与本文所列实体之间任何协议条款和条件约束。所有研究报告均通过电子发布到客户门户，同步向符合条件的客户传播。

本报告信息由 Bernstein 编制，仅供客户内部业务使用。客户可以在该有限用途下存储、显示、分析、重新格式化和打印本报告信息。未经 Bernstein 明确书面同意，客户不得出于任何目的复制、修改、创作衍生作品、转售、反向工程、商业利用、分享或分发本文任何部分信息。这些限制包括提取数据或使用内容开发指数或其他产品。此外，未经 Bernstein 明确书面同意，您不得使用本报告或其任何部分训练或微调任何第三方机器学习或人工智能系统，也不得作为此类系统的提示或输入；您也不得在自己的内部机器学习或人工智能系统中进行上述行为。

Bernstein 可能使用人工智能工具准备其材料。任何此类材料在发布前均由 Bernstein 研究分析师审核。

本报告仅为信息目的编制，基于我们认为可靠的当前公开信息，但本文所列实体不明示或暗示保证或声明本文信息或数据来源准确、完整、不具误导性，或适合预期目的。即使本文所列实体依赖声誉良好或可信的数据提供商，也不应将其作为保证。本文观点仅为作者截至材料日期的当前观点，我们不承诺通知您报告信息或观点的变化。

本出版物由本文所述实体编制并发布，分发给合格对手方或专业客户。本文信息用于一般流通，不构成买卖任何证券的要约、投资、法律或税务建议，也不构成上述监管机构定义的个人建议。它没有考虑任何个人投资者的特定投资目标、财务状况或需求。本报告未经过上述监管机构审核，也不代表上述监管机构的任何官方建议。本文提到的投资可能不适合您。接收人在承诺购买投资产品前，应咨询财务顾问，结合其具体投资目标、财务状况或特殊需求，考虑投资产品是否适合。

本文分析基于多项假设。不同假设可能导致重大不同结果。本报告信息不构成、也不属于出售或发行股份的要约、购买或认购股份的要约，或诱导从事任何其他投资活动。本文提到的任何证券或金融工具价值可能随市场状况波动。过往表现不一定是未来表现的指引、指标或保证。研究分析师在本报告中提到的未来表现估计基于可能无法实现的假设，原因包括市场波动等不可预见因素。对于以客户本币以外货币计价的证券或金融工具，汇率变动会对价值产生有利或不利影响。在根据本报告建议采取行动前，接收人应考虑投资本文所述证券或金融工具是否适当，并在必要时寻求独立专业建议。

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