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notes/books/Horizon Robotics 2026-05-29 Morgan Stanley/01_详细解读.md摩根士丹利 2026-05-29 地平线机器人研报详细解读
标的：地平线机器人-W
9660.HK
机构：摩根士丹利 Morgan Stanley Asia Limited
报告标题：Impact from OEMs' switch to in-house chip solutions - it's not a one/zero situation
发布时间：2026-05-29 14:39 GMT
本地原文：source_materials/HORIZON_20260529_1439.pdf
全文转换稿：source_materials/pdf_full_text.md
处理日期：2026-06-09
说明：本文是基于用户提供 PDF 的个人助理沉淀，不构成投资建议。
1. 核心结论
摩根士丹利维持地平线机器人 Overweight 评级，目标价 HK$10.00。以报告日 2026-05-29 收盘价 HK$5.29 计算，目标价隐含约 89% 上行空间。
这篇报告的核心不是否认主机厂自研芯片趋势，而是把问题从“第三方芯片供应商会不会被替代”拆成更细的商业模式问题：如果车企自研芯片成为趋势，地平线仍可能通过 BPU IP 授权、出货 royalty 和软件设计导入继续留在价值链里。
一句话概括：主机厂自研芯片是压力，但不是一刀切的归零风险；地平线的潜在解法是从“卖芯片”部分转向“卖 BPU IP + 软件生态”。
2. 报告要点
2.1 从芯片销售到 IP 授权
管理层向市场补充解释了 BPU IP 授权模式。对正在开发自研芯片的 OEM，地平线可以授权 BPU IP，并获取两类收入：
- 前期授权费。
- 按实际出货量收取的持续 royalty。
这使地平线的商业模式有点接近半导体 IP 公司，而不只是标准芯片供应商。报告提到，IP 授权模式的毛利率接近 100%，明显高于传统芯片销售的约 40-50% 毛利率。
但需要注意：管理层没有披露该模式相对传统芯片销售的收入贡献。也就是说，方向上更高毛利，但短期体量、节奏和可预测性仍待验证。
2.2 主机厂自研不是“有/无”二元问题
报告承认 in-house chip development 会成为行业趋势，但认为第三方供应商仍然有存在空间，只是合作方式会变化。
摩根士丹利列出的理由包括：
- 并非所有车企都有足够规模和经济性来自研芯片。
- 车载智能芯片规格变化快，持续跟进需要高研发投入。
- 软件和硬件集成复杂，单纯自研硬件不等于拥有完整智能驾驶能力。
- 如果车企采用地平线 BPU 架构，自研芯片反而可能带动地平线软件和 HSD 的采用。
这与市场最悲观叙事不同。最悲观叙事是“车企自研芯片，地平线卖不出去”；大摩的叙事是“车企自研芯片，地平线可能从芯片供货转成 IP 和软件供货”。
2.3 J6M 短期未受影响，但 1H26 增速承压
管理层提到，J6M 今年出货量没有受到影响。
不过报告也指出，更广泛的汽车市场疲弱可能使 2026 年上半年增长低于此前 60% YoY 目标。这里体现出两个层面的区分：
- 公司自身项目和产品节奏并未被主机厂自研立即打断。
- 行业总需求和整车销售压力仍会影响短期收入增长。
因此，短期不宜只看“自研芯片是否替代”这一条线，也要看汽车行业景气度、客户车型放量和 J6M 装车节奏。
3. 关键财务与估值信息
报告给出的主要预测如下：
| 年度 | 收入 Rmb mn | EPS Rmb | EBITDA Rmb mn | ModelWare 净利润 Rmb mn |
|---|---|---|---|---|
| 2025 | 3,758 | -0.81 | -3,707 | -10,469 |
| 2026E | 6,329 | -0.21 | -2,402 | -2,716 |
| 2027E | 9,381 | -0.07 | -417 | -926 |
| 2028E | 13,300 | 0.10 | 1,994 | 1,277 |
估值方法为概率加权 DCF：
| 情景 | 权重 |
|---|---|
| 牛市情景 | 25% |
| 基准情景 | 50% |
| 熊市情景 | 25% |
关键 DCF 假设：
- WACC：
12.2% - Beta：
1.9 - 长期增长率：
3%
从预测看，大摩认为地平线仍处于亏损收窄阶段，2028 年才进入正 EBITDA 和正 EPS。也就是说，目标价的核心依赖仍是中长期 ADAS/AD 渗透、客户份额、产品放量和商业模式升级，而不是短期利润兑现。
4. 上行与下行风险
4.1 上行风险
- 中国 ADAS/AD 渗透率快于预期。
- OEM 自研硬件设计延迟或失败。
- 中国市场可选方案供应商减少，地平线相对受益。
- 客户群扩张，新增关键客户。
4.2 下行风险
- 中国 ADAS/AD 渗透率低于预期。
- 供应链扰动。
- OEM 自研硬件设计成功，并减少对地平线依赖。
- 中国关键客户整车销售承压。
5. 与瑞银、Bernstein 观点的对照
本地已沉淀过 UBS 2026-05-27、Bernstein 2026-06-02 相关材料。三者可以这样放在同一框架下理解：
| 机构 | 核心焦点 | 对地平线的含义 |
|---|---|---|
| 瑞银 | 下调 2026-2028 年收入预测但维持买入和目标价 HK$10 |
短期增长预期承压，但中长期逻辑未被完全否定 |
| 摩根士丹利 | 主机厂自研芯片不是一刀切归零，地平线可转向 BPU IP 授权和软件带动 | 把风险从“客户流失”重构为“商业模式迁移能否兑现” |
| Bernstein | 主机厂自研和需求疲弱造成近端压力，但长期 thesis 仍在 | 更强调短期订单/交付和长期架构价值之间的张力 |
大摩这篇报告的增量价值，是把“自研芯片”拆成两层：
- 硬件销售可能被替代或压缩。
- 架构 IP、royalty、软件和工具链仍可能保留甚至提高毛利率。
这个框架对后续跟踪很有用，因为它把观察点从“某车企是否自研芯片”改成“该车企自研芯片是否采用地平线 BPU/IP/软件栈”。
6. 投研含义
如果地平线只能卖标准芯片，那么主机厂自研芯片会直接压缩其长期空间，市场给硬件供应商折价是合理的。
如果地平线能把 BPU IP 授权规模化，并通过 BPU 架构带动 HSD 软件和工具链进入车企体系，那么它的估值逻辑会更接近“智能驾驶 IP/软件平台”，而不是单纯芯片硬件公司。
目前最关键的不确定性在于：IP 授权项目已经在推进，但收入规模没有披露。因此，当前只能把它视为潜在商业模式升级，而不能直接视为已经兑现的利润来源。
7. 后续跟踪动作
- 跟踪公司是否披露 BPU IP 授权客户、授权收入、royalty 口径或项目数量。
- 跟踪 J6M 2026 年装车节奏，尤其是上半年增速是否明显低于
60% YoY目标。 - 把客户自研芯片分成三类：完全自研替代、采用外部 IP 自研、继续采购第三方芯片。
- 观察 HSD 软件是否随 BPU 架构进入更多车型，如果只授权 IP 而软件没有跟随，长期价值量会打折。
- 后续更新财报时重点看毛利率变化：若 IP/软件占比提升，理论上毛利率应有结构性改善。
8. 来源与限制
已使用来源：
- 用户提供 PDF：
source_materials/HORIZON_20260529_1439.pdf - PDF 转换稿：
source_materials/pdf_full_text.md
限制和待验证点：
- PDF 第 3-8 页主要为披露、评级定义和覆盖列表，实质研究内容集中在第 1-2 页。
- 报告没有披露 BPU IP 授权模式的当前收入贡献。
- 报告披露摩根士丹利过去 12 个月与 Horizon Robotics 存在投行业务关系和其他服务关系，需要将其观点作为单一输入而非最终结论。