来源：notes/books/Horizon Robotics 2025 Interim Results/01_详细解读.md

地平线机器人 2025 年中期业绩详细解读

• 记录时间：2026-06-16 15:50:26 CST
• 对象：Horizon Robotics 地平线机器人，股份代号 9660
• 文件：截至 2025 年 6 月 30 日止六个月的中期业绩公告
• 原文归档：source_materials/2025半年报.pdf
• 全文转换稿：source_materials/pdf_full_text.md
• 类型：财报解读 / 公司研究

核心结论

这份半年报的主线很清楚：地平线的收入正在加速增长，且增长动力正在从高毛利的授权及服务，切换到更大规模的汽车产品解决方案。征程 6 和支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件放量，是 2025 年上半年最关键的经营信号。

但从财务质量看，公司还没有进入利润释放阶段。研发投入、云服务费用、股份支付、权益法投资亏损和金融负债公允价值变动仍然显著拖累利润表。更准确的判断是：地平线处在“产品出货放量 + HSD 研发加码 + 商业模式切换”的阶段，而不是盈利拐点已经确认的阶段。

关键财务数据

2025 年上半年，公司实现收入人民币 1,566.8 百万元，同比增长 67.6%；毛利人民币 1,024.0 百万元，同比增长 38.6%；毛利率 65.4%，较 2024 年同期的 79.0% 明显下降。

公司经营亏损为人民币 1,592.1 百万元，2024 年同期为亏损 1,105.4 百万元；经调整经营亏损为人民币 1,111.3 百万元，2024 年同期为亏损 824.0 百万元；经调整亏损净额为人民币 1,332.5 百万元，2024 年同期为亏损 803.9 百万元。

账面期内亏损达到人民币 5,233.0 百万元，但其中包含优先股及其他金融负债公允价值变动亏损人民币 3,406.7 百万元。这一项主要与向酷睿程发行的可转换借款因股价波动产生的公允价值变动有关，属于重要的非经营性扰动。

截至 2025 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物为人民币 16,069.1 百万元，较 2024 年底的 15,370.9 百万元增加 4.5%。现金储备仍然充足。

业务进展

2025 年上半年，中国自主品牌车企销量增长、辅助驾驶渗透率提升，以及智驾平权趋势，共同推动车载智能驾驶方案需求增加。公司披露，中国乘用车市场中辅助驾驶渗透率已从 2024 年底的 51% 上升到 2025 年上半年的 59%；中高阶辅助驾驶功能车型占智能汽车新车销量的比例从 2024 年底的 20% 上升到 2025 年上半年的 32%。

在这个背景下，地平线车载级征程系列处理硬件出货量达到 198 万套，同比翻倍。其中，支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货量达到 98 万套，占总出货量 49.5%，为去年同期六倍。公司称这一增长主要由新一代征程 6 系列产品推动。

截至报告期末，公司累计获得近 400 款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过 100 款。2025 年上半年，超过 15 款搭载中高阶辅助驾驶解决方案的车型量产上市。

海外拓展也出现早期进展。公司披露，基于征程 6B 处理硬件的新一代基础辅助驾驶解决方案 Horizon Mono 已获得两家日本车企在中国以外市场的车型定点，预计全生命周期出货量超过 750 万套。此外，国内 9 家合资车企的 30 款车型定点了公司解决方案。

收入结构变化

2025 年上半年，汽车解决方案收入人民币 1,516.3 百万元，同比增长 66.1%，占总收入 96.8%。非车解决方案收入人民币 50.4 百万元，占比 3.2%，对公司整体判断影响较小。

汽车解决方案内部发生了非常重要的结构切换：

• 产品解决方案收入人民币 777.8 百万元，同比增长 250.0%，占总收入 49.7%。
• 授权及服务业务收入人民币 738.5 百万元，同比增长 6.9%，占总收入 47.1%。

2024 年同期，产品解决方案只占总收入 23.8%，授权及服务业务占 73.9%。这意味着地平线不再主要依靠高毛利授权收入支撑收入表，而是在向“硬件出货 + 软件授权 + 技术服务”的混合模式过渡。

这个变化有两面性。积极的一面是，硬件产品放量让收入规模更容易扩大，也说明公司方案进入更多量产车型。压力的一面是，硬件产品天然毛利率低于授权业务，综合毛利率会被收入结构拖低。

毛利率分析

公司 2025 年上半年综合毛利率为 65.4%，较 2024 年同期的 79.0% 下降 13.6 个百分点。主要原因不是单个业务线盈利能力全面恶化，而是收入组合变化。

汽车产品解决方案毛利率从 2024 年同期的 41.7% 提升到 45.6%，毛利同比增长 282.5% 至人民币 354.7 百万元。这说明硬件放量和征程 6 相关产品平均售价提升，对产品毛利率有正面影响。

授权及服务业务毛利率从 93.0% 下降到 89.7%，仍然极高，但由于其收入占比下降，对综合毛利率的拉动减弱。公司解释授权及服务毛利率下降与部署最新一代处理硬件搭载的更先进解决方案相关技术服务人力增加有关。

因此，毛利率下降本身不能简单解读为竞争力恶化。更准确的理解是：公司正在用较低毛利率的产品出货换更大的市场规模和装机基础。

费用与亏损

2025 年上半年研发开支人民币 2,300.0 百万元，同比增长 62.0%，主要来自云服务费、其他技术服务采购增加，以及研发人员相关人工开支和股份支付增加。

以收入比例看，研发费用率仍高达约 146.8%。这说明公司仍处于高强度研发投入阶段，收入增长尚不足以覆盖研发体系。

销售及营销开支人民币 272.1 百万元，同比增长 37.1%；行政开支人民币 307.2 百万元，同比增长 26.3%。销售及营销费用率约 17.4%，行政费用率约 19.6%。

经营亏损人民币 1,592.1 百万元，经调整经营亏损人民币 1,111.3 百万元。经调整经营亏损率约 70.9%。即使剔除股份支付和非经常性集资开支，公司距离经营层面盈亏平衡仍有明显距离。

现金与资产负债表

截至 2025 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物人民币 16,069.1 百万元，现金储备非常充足。按 2025 年上半年经调整亏损净额年化粗略估算，现金约可覆盖 6 年左右的经调整净亏损。当然这只是静态估算，未来投入节奏、融资、投资和业务扩张都会改变现金消耗速度。

资产负债率从 2024 年底的 41.5% 上升至 2025 年上半年的 51.2%。负债增加主要与优先股及按公允价值计入损益的其他金融负债有关，其中非流动部分达到人民币 9,699.9 百万元，流动部分人民币 556.1 百万元。

这部分负债会对利润表造成较大公允价值变动扰动。分析经营质量时，需要把经营亏损、经调整亏损和公允价值变动亏损分开看。

营运资金质量

贸易应收款项净额从 2024 年底的人民币 703.6 百万元上升至 2025 年 6 月底的人民币 1,109.0 百万元，增长 57.6%，略低于收入同比增速。应收增长与收入增长基本匹配，没有明显失控，但规模已经需要持续跟踪。

存货从人民币 585.4 百万元上升至 791.5 百万元，增长 35.2%，低于收入增速。对于产品解决方案快速放量的阶段，这个存货增速暂时可接受。

合同负债从人民币 248.7 百万元下降至 46.3 百万元。这意味着预收款或递延收入缓冲减少，后续需要关注新订单、客户付款节奏和收入确认节奏。

粗略用平均应收、平均存货和平均应付款估算，2025 年上半年 DSO 约 105 天，DIO 约 230 天，现金转换周期约 317 天。这个数值偏长，符合汽车芯片/硬件供应链和车型项目周期较长的特点，但也意味着公司对大客户交付、回款和备货节奏有较强依赖。

客户集中度

2025 年上半年，公司客户 A、B、C 收入占比分别为 19.70%、12.76%、11.16%，前三大客户合计约 43.6%。2024 年同期，客户 C 和客户 E 占比分别为 37.62% 和 22.85%，客户结构较集中。

客户集中度高有两种解释。一方面，这说明公司已进入核心车企供应链，定点和量产项目对收入贡献明显。另一方面，大客户车型销量、采购节奏、议价能力和方案切换都会对公司收入和毛利产生较大影响。

HSD 的关键性

公司在半年报中多次强调 Horizon SuperDrive，称 HSD 已获多家整车企业定点，覆盖十余款车型，并计划于 2025 年下半年量产。

HSD 是理解公司下一阶段的核心变量。基础辅助驾驶和高速辅助驾驶硬件出货已经证明公司有量产交付能力，但未来估值叙事更大程度上取决于 HSD 能否在全场景城区辅助驾驶中建立产品体验、客户定点、量产速度和持续软件收费能力。

如果 HSD 量产顺利，并带动更高单车价值量，当前研发投入可以被解释为前置投入。如果 HSD 延迟、体验不及预期，或客户上量慢，那么研发和云服务投入会继续压制利润。

积极信号

• 收入同比增长 67.6%，汽车产品解决方案收入同比增长 250.0%，说明产品化和量产交付进入加速期。
• 征程系列处理硬件出货 198 万套，同比翻倍；支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货 98 万套，为去年同期六倍。
• 产品解决方案毛利率从 41.7% 提升到 45.6%，显示放量和产品结构升级带来一定规模效应。
• 现金储备超过 160 亿元，为高研发投入提供缓冲。
• 海外车企定点和合资车企项目增加，显示公司不只依赖单一自主品牌客户群。

主要风险

• HSD 下半年量产进度和实际用户体验存在不确定性。
• 综合毛利率可能随着硬件产品收入占比继续提升而承压。
• 研发费用和云服务费用刚性较强，收入增长尚未转化为经营亏损收窄。
• 客户集中度仍高，大客户采购节奏会放大业绩波动。
• 应收、存货和合同负债变化需要持续跟踪，尤其是量产放量后的回款质量。
• 公允价值变动和酷睿程相关会计处理会持续扰动利润表，容易掩盖经营层面的真实趋势。

后续跟踪清单

• 2025 年下半年 HSD 是否按计划量产，首批车型是谁，量产规模如何。
• 征程 6 系列出货是否继续提升，支持高速/城区辅助驾驶的产品占比是否提高。
• 产品解决方案毛利率能否维持在 45% 以上。
• 经调整经营亏损率是否随收入增长而收窄。
• 应收款增长是否继续低于或接近收入增长，账龄结构是否改善。
• 合同负债是否恢复增长，反映新项目和客户预付款情况。
• 酷睿程亏损、可转换借款和公允价值变动对利润表的扰动是否下降。

一句话判断

地平线 2025 年中期业绩显示，公司正在从高毛利授权驱动转向量产硬件与软件方案驱动，经营进展强于利润表现；当前最值得跟踪的不是短期净亏损，而是 HSD 量产、征程 6 放量、产品毛利率和经调整经营亏损率能否形成正向拐点。